核心结论
投资建议：白酒龙头稳定增长，二三线加速复苏；大众品龙头韧性较强，基数效应显现。1）白酒建议增持：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、今世缘、顺鑫农业、古井贡酒；黑马：迎驾贡酒、酒鬼酒；）大众品建议增持：绝味食品、青岛啤酒、伊利股份、三只松鼠、涪陵榨菜、巴比食品、安井食品、恒顺醋业、煌上煌、洽洽食品、中炬高新、海天味业等。3）港股建议增持：华润啤酒、蒙牛乳业、现代牧业、中国飞鹤等，受益标的：周黑鸭等。
行业收入、利润恢复态势明显，01Q1在低基数上实现高增。00年食品饮料板块收入、净利润分别为亿元、亿元，同比增7%、15%，Q4单季收入、净利润分别为10亿元、亿元，同比增9%、增31%。01Q1整体收入、净利润分别为61亿元、亿元，同比增3%、增7%，环比恢复态势延续。
白酒：边际改善显著，分化趋势延续。00年板块收入、净利润分别同比增7%、1%，增速同比降9pct、6pct，其中一线白酒正增长，二三线白酒增长接近停滞。01Q1收入、净利润同比增3%、18%，增速同比升pct、9pct。其中，一线白酒收入、净利润分别同比增17%、11%，增速同比升11pct、降4pct；二三线白酒收入、净利润分别同比增41%、71%，增速同比升5pct、88pct。
啤酒：改善势头强劲，结构升级带动盈利。00年收入55亿元、净利润41亿元，同比增14%、38%。01Q1收入亿元、净利润13亿元，同比增长67%、33%，增速同比升95pct、40pct。
乳制品：奶价周期高点，利润率改善周期将至。00年收入亿、同比增5%，净利润亿、同比增1%，若剔除中国飞鹤，净利增速为-11%。后疫情下终端需求复苏，H0收入增速8%，利润显著恢复，H0同比录得8%，若剔除中国飞鹤，H0行业净利增速-4%。
卤制品：龙头分化，利润率改善。00年收入亿、同比降5%，净利润11.6亿，同比降1%。1Q1行业快速复苏，收入同比增31%、较19Q1增8%，利润显著恢复，1Q1同比1.36X、较19Q1增3%。
调味品：疫情影响相对有限，业绩稳定性凸显。00年收入亿、同比增1%，净利润10亿元，同比增6%。01Q1收入亿元同比增5%，净利34亿元，同比增18%。成本上行+抢占市场导向下部分企业加大费用投放力度导致净利增速低于收入增速。
风险提示：经济下行压制需求；市场竞争加剧；食品安全问题等。
1.板块复苏明显，基数效应显现
板块收入、利润增速恢复态势明显。00年食品饮料板块收入、净利润亿元、亿元，分别同比增长7%、15%，增速分别同比下降9pct、pct。00Q4单季度食品饮料板块收入10亿元，同比增9%，增速同比降6pct、环比降1pct；净利润亿元，同比增31%，增速同比升7pct、环比升13pct，环比恢复态势延续。
01Q1整体实现较高增速，基数效应明显。01Q1单季度食品饮料板块收入61亿元，同比增3%，增速同比提升3.5pct、环比提升14pct，净利润亿元，同比增7%，增速同比升7pct、环比降5pct。分板块来看，基数效应体现，在00Q1疫情下受损较大的板块恢复较为明显，如二三线白酒、啤酒、葡萄酒、黄酒、乳制品等板块均实现较高的收入增速；一线白酒、速冻食品、调味品等板块依旧维持高景气，延续相对稳健增长；肉制品板块在相对高基数下增速有所放缓。
.子板块：边际改善，分化持续
.1.白酒：边际改善显著，分化趋势延续00年疫情考验之下，白酒行业整体增速放缓，一线和二三线分化显著。00年受疫情影响，白酒板块整体增速放缓，其中一线白酒收入、利润仍实现正增长，二三线白酒增长接近停滞。全年白酒板块收入亿、净利润91亿，分别同比增长7%、1%，增速同比下降9pct、6pct。其中，一线白酒收入亿，净利润亿，分别同比增长9%、13%，增速同比下降7pct、4pct；二三线白酒收入亿，净利润亿，分别同比增长1%、3%，增速同比下降18pct、17pct。一线白酒收入、净利润分别占白酒板块73%、87%，相较年，收入下降1pct、净利润提升1pct。
00Q4收入端维持分化，利润端加速改善。00Q4单季度白酒板块收入与净利润保持双位数增长，但收入端一线白酒和二三线白酒继续分化，利润端均加速改善。白酒板块收入亿、净利润30亿，分别同比增长11%、0%，增速同比分别下降pct、上升16pct。其中，一线白酒收入亿，净利润亿，分别同比增长13%、18%，增速同比上升1pct、15pct，其中贵州茅台、洋河股份Q4分别同比+0%、5%，泸州老窖为高端弹性最佳，Q4净利润同比+41%。二三线白酒收入18亿，净利润3.1亿，分别同比增长5%、8%，增速同比分别下降1pct、上升19pct。一线白酒收入、净利润分别占白酒板块73%、86%，环比Q3，收入和净利润占比均持平。
01Q1白酒板块改善显著，一线保持稳定增长，二三线低基数下实现大幅增长。01Q1白酒板块收入亿、净利润亿，分别同比增长3%、18%（相比Q1分别增长4%、9%），增速同比上升pct、9pct。其中，一线白酒收入亿，净利润93亿，分别同比增长17%、11%（相比Q1分别增长4%、6%），增速同比上升11pct、下降4pct。一线白酒中，五粮液Q1在基数不低的情况下取得双0%以上增长，洋河股份Q1收入、扣非利润超预期，泸州老窖Q1继续高增。二三线白酒收入73亿，净利润63亿，分别同比上升41%、71%（相比Q1分别增长5%、41%），增速同比上升5pct、88pct。山西汾酒Q1青花系列收入同增%-%，拉动收入同比+77%、净利同比78%，业绩超市场预期。今世缘Q1收入实现高双位数增幅，基本符合前期市场预期，国缘系列实现高增。
板块逐步走出疫情冲击，一线白酒盈利能力稳定向上，二三线改善显著。考虑到部分酒企00变更会计准则（将销售费用中运输费用移动至生产成本项），此处采用毛销差作为评估板块盈利能力其中一项指标。00年白酒板块毛销差同比提升1.8pct至67.6%，但其中一线白酒在刚性需求下并未加大货折，叠加茅台、泸州老窖期内产品结构提升明显，带动毛销差同比提振1.9pct至76.1%，二三线白酒疫情冲击之下加大货折力度，期内毛销差同比下降0.3pct至44.1%。就单季表现来看，板块环比提振趋势延续，白酒板块00Q4及01Q1毛销差分别提升.3pct、1.0pct，其中一线白酒需求刚性，期内毛销差分别同比提振1.3pct、0.3pct，二三线白酒受益于需求持续改善而展现出显著向上弹性，期内毛销差分别环比提振3.3pct、6.0pct。
00费用投放被动收缩，0Q4费用投放保守。00年，酒企受由于疫情期间线下消费及活动场景消失而被动减少终端等线下费用投放，板块00年期间费用率同比下降1.8pct至16.0%，其中一线白酒期内费用率同比下降1.7pct，二三线白酒期间费用率同比下降1.4pct；分项来看，销售费用被动收缩最为明显，00年板块期间销售费用率同比下降1.6pct至9.9%，其中一线白酒同比下降1.4pct至7.%，二三线白酒期内同比下降1.7pct至17.4%；板块期内管理费用率小幅波动，期内同比下降0.1pct至6.7%，其中一线白酒期内管理费用率同比下降0.pct，二三线白酒期内管理费用率同增0.3pct。分季度来看，00Q4板块费率依旧相对较低，其中板块整体、一线及二三线标的期间费用率分别同比下降3.9pct、3pct、5.7pct（对应期内销售费用率分别同比下滑3.1pct、1.8pct、6pct），我们认为主要系需求仍在恢复中，费用投放力度尚未完全恢复，同时考虑到部分酒企Q4渠道战术转为保守，对费用投放也有一定影响。
外部环境持续改善，但酒企1Q1费用投放依旧谨慎。01Q1板块、一线及二三线标的期间费用率依旧分别同比00Q1下降0.9pct、0.7pct、3.pct（同比Q1下降1.9pct、1.4pct、3.3pct），其中板块、一线及二三线标的销售费用率分别同比下降0.6pct、0.7pct、1.9pct（同比Q1下降1.5pct、1.1pct、.6pct，除会计准则调整外，我们认为低费率主要系需求尚在恢复中，线下费用投放尚待跟进，预计01Q3之后费率将逐步回归正常水平。
00一线酒企盈利能力提振明显，0Q4之后二三线酒企盈利弹性凸显。00年板块、一线及二三线白酒期内净利率分别同比提升1.7pct、1.7pct、0.3pct、一线酒企受益于其高端产品结构及低费用投放（期内货折等补贴较少），净利率提振显著，二三线酒企期内产品结构亦上行明显，但由于期内货折增加等因素，毛销差波动对盈利能力有所拖累，净利率上行幅度较小。分季度看，00Q4板块、一线及二三线白酒标的净利率分别提振.5pct、1.7pct、3.pct，01Q1对应净利率分别提振3.8pct、3pct、5.3pct，00年四季度之后二三线酒企盈利能力提振更为明显，我们认为除产品结构提升外，伴随需求向好，二三线酒企在00年底及01年初费用投放的相对谨慎亦对盈利能力提升有额外助益。
贵州茅台：全年直营占比提升、吨价保持上行，Q1单季度税金扰动利润，全年稳健增长。00年营业总收入.93亿元（含利息收入30.8亿），同比+10.9%；其中酒类收入.亿元，同比+11.10%；归母净利.97亿元，同比+13.33%，Q4单季度营收、净利同比+13.09%、+19.7%。全年茅台酒销量3.43万吨、同比-0.7%，吨价47万元/吨、同比+1.7%，直销占比提升与吨价的直接提升对整体吨价拉动显著。01Q1营收7.71亿、同比+11.74%，其中：1）分产品看，其中茅台酒46亿、同比+10.7%，系列酒6亿、同比+1.9%；）从渠道看，直销47.8亿、同比+.5%，直销占比达到17.5%。根据渠道调研预计01Q1投放量同比持平微增，其中预计商超、电商等直营渠道占比进一步提升，渠道结构优化继续拉动吨价上行。01Q1归母净利.54亿、同比+6.57%。业绩低于预期，一方面3月中旬生肖、精品等非标产品提价落地，4月酒款开始体现，提价效应对Q1业绩无明显提振、预计将在后续逐步体现，另一方面Q1税金及附加率同比+4pct至13.6%（净增长13.8亿），消费税在生产环节缴纳，税金支出同比大幅增长对应本部销量同比增长，预计主要系单季度生产、销售确认节奏错位影响，长期看税金及附加仍将保持稳定状态。公司01年目标营业总收入同增10.5%左右，渠道体系改革与渠道管控强化思路贯穿，深化改革保持良性增长，龙头保持稳健运营行稳致远。
五粮液：全年主品牌量价齐升高质量增长，01Q1实现开门红，稳居千元王者。00年营收.1亿、同比+14.37%，归母净利.55亿、同比+14.67%，拟每10股派5.8元；Q4单季度营收、净利同比+13.9%、+11.34%。全年主品牌五粮液亿、同比+13.9%，系列酒84亿、同比+9.8%，主品牌五粮液销量.8万吨、同比+5%，吨价.6万元/吨、同比+8%，量价保持同步增长。01Q1营收43.5亿、同比+0.19%，归母净利93.4亿、同比+1.0%，在基数不低的情况下仍取得双0%以上增长。渠道调研反馈一季度回款趋势积极，结合报表来看，Q1销售收现同比+66%至10亿元、经营性现金净额16亿，截止3月末预收环比增长1.1亿至3.6亿元，且应收票据余额维持高位。五粮液承接千元价格带红利，批价站稳千元后有望继续保持上行趋势。在二次创业后改革基础之上，继续围绕品牌、渠道、营销发力，超高端产品拉动品牌价值提升，渠道优化改革与数字化建设持续推进，浓香龙头千元价格带份额持续提升。
泸州老窖：国窖引领盈利亮眼，Q1收入继续高增，高管激励优化利好长期发展。00年营收.53亿、同比+5.8%；净利60.06亿、同比+9.38%，拟10派0.51元。Q4单季度营收、净利同比+16.45%、+40.59%，且截止年末预收16.8亿。结构升级下全年毛利率同比+.4pct至83%，若不考虑物流费用影响预计整体毛利率提升更明显，销售费用率保持低位，净利率同比+6.4pct至35.8%。01Q1营收50.04亿，同比+40.85%；归母净利1.67亿，同比+6.9%（相比Q1分别增0.01%、43.06%）。其中预计国窖实现30%左右增长，占比65%-70%；特曲低基数下翻倍以上增长。截止01年3月末预收继续维持16.9亿的高位水平，后续增长动力充分。Q1利润增速慢于收入增速主要系税金及附加率同比+7pct至13%（净增加4.4亿，00Q1疫情影响导致税金基数较低）。公司披露高管薪酬考核办法，激励机制更加市场化保证管理团队待遇、保障长期发展。近期国窖再度停货，全年顺价思路明确，五粮液批价上行为国窖价格跟随留下空间，目前国窖批价与终端价保持上行趋势，国窖全年成长趋势积极，十四五向上攻势明确。
洋河股份：蓝色经典回归，1Q1业绩超预期，向上趋势确立。公司00Q4收入、净利润分别同增7.8%、5.39%；01Q1实现收入、净利润38.63亿元，同比下降3.49亿元，实现扣非净利润38.11亿元，同增19.01%。公司0Q4业绩符合业绩预告指引，公司Q4收入增速较Q3微增，初步估计海、天微增，梦有双位数增长，其中M3换代控量增速较低，梦系列增速主要由M6+贡献。公司0Q4归母净利率同比提升1.9pct至13.56%，盈利能力相对稳定，推动期内利润实现双位数增幅。由于控货及外部需求等因素，公司0Q4徐销售收现同比下降13.63%，短期承压，期末合同负债88.01亿元，处于历史高位。1Q1实际收入实现双位数增幅，超出市场前期预期，01Q1盈利能力向好，扣非后净利润仍同增19.01%，超市场预期。公司1Q1销售收现同增57.45%，期末预收款仍有61.9亿元，均处于历史高位，侧面印证渠道回款积极、销售压力显著缓解。
山西汾酒：高增趋势延续，0Q4环比提速，1Q1业绩超预期。00Q4公司实现收入同增33.1%，归母净利润同增.38%，00Q1收入同增77.03%，归母净利润77.7%。分产品看，公司0Q4收入环比加速，其中Q4汾酒系列收入同增40%，推测期内青花实现高双位数增长，为Q4提供强劲支撑；00年公司实现两端发力，青花系列量价齐升，估测00年收入增速在35%-40%，玻汾系列仍实现高速放量，估测00年收入在增速30%以上。分区域看，公司Q4省内、省外收入分别同增3%、58%，省外增速环比提振19pct，构成Q4增长核心；受益于Q4青花系列放量带来产品结构改善，叠加期内费用保持稳定，公司00Q4毛销差同比提升16.1pct至63.61%，Q4盈利能力显著上行，期内净利率同比提升8.8pct至17.09%，带动利润弹性释放。公司01Q1收入增速超预期，估测1Q1青花系列收入同增%-%，玻汾系列收入同增40%+，老白汾收入同增30%+，巴拿马收入同增0%+；分区域看，1Q1省外收入同增%，增速达到历史较高水平。受益于产品结构改善，公司01Q1毛销差同比提升4.76pct至55.6%，公司期内净利率较00Q1基本持平，收入高增速驱动利润增速超预期。公司01Q1销售收现同增35.56%，表明疫情后回款正常化，期内账面合同负债9.3亿元，环比00Q4基本持平，体现渠道回款意愿积极。
顺鑫农业：00年地产减值及亏损拖累严重，01Q1白酒有待进一步恢复，地产去化坚决。00年营收.11亿、同比+4.10%，净利4.亿、同比-48.10%，其中母公司报表（白酒、肉类业务及总部）净利7.7亿，房地产净利-5.3亿；单季度Q4营收、净利同比-19.44%、-.35%。全年白酒、屠宰、地产收入.8/4.1/5.3亿元，同比-1%/+5%/-40%，白酒高、中、低档酒同比-1.7%/11.6%/-1.5%，高端预计主要系北方市场影响，中档珍品仍处于导入期，期待后续发力。考虑到运输费从销售费用调整至营业成本，以毛销差（毛利率-销售费用率）来看，00年白酒毛销差同比-4.8pct至36.1%，预计主要系高端酒恢复缓慢及货折力度等影响。全年房地产业务预计主要亏损来源：1）地产降价加速去化；）计提减值1.4亿元，预计减值主要涉及包头项目；3）部分利息不能资本化采取费用化处理。01Q1实现营收54.86亿、同比-0.70%，归母净利3.73亿、同比+5.73%，分业务看，1）白酒收入、利润均实现个位数增长，且利润增速快于收入增速，截止3月底白酒预收3亿元，环比下滑，预计主要系北方市场零星疫情反复，导致整体打款、发货周期后移；）肉类收入略微下滑，利润保持正增长；3）预计地产亏损1亿左右，拖累整体利润。Q1末应收票据环比增加3.8亿至7.87亿元，主要系公司加大经销商扶持力度增加、减轻资金压力。白酒下一阶段结构升级、深化全国，地产业务外阜市场预计上半年完成去化，全年北京市场持续推进地产业务去化。
古井贡酒：Q4收入微增，Q1环比改善。公司00Q4收入同增0.39%，归母净利润同比下降10.96%，01Q1收入同增5.86%，归母净利润同增7.90%。公司0Q4收入微增，但考虑季末预收款环比变动后，公司0Q4收入较19Q4同增39.3%，仍旧维持高位，主要系公司考虑到渠道良性及次年春节而采取控量措施。公司期内毛销差同比回落4.77pct至38.56%，推测主要系期内为推动古5以下渠道回款而增加部分渠道补贴所致；毛销差波动对盈利能力有所拖累，公司00Q4归母净利率同比-1.8pct至14.6%，导致期内净利润增速转负。公司0Q4销售收现增速转负，推测系前期高基数及渠道采用票据等原因。公司01Q1收入增速环比提振但低于前期市场预期，推测主要系公司期内针对年份原浆系列全品相提价后为保证价格刚性而减少渠道补贴，渠道备货及回款意愿受影响所致。1Q1公司毛利率达76.99%，归母净利率达19.7%，同比基本持平，盈利能力相对稳定。公司期内销售收现同比下降9.83%，除0Q1现金回款高基数外，推测渠道采用票据亦有一定影响。今世缘：环比提振、国缘高增，财务指标稳健。公司01Q1收入同增35.34%，归母净利润同增38.78%。公司01Q1收入实现高双位数增幅，基本符合前期市场预期，估测1Q1四开收入增速40%以上，对开收入增速接近5%，构成1Q1核心驱动力，由于四开月后进入换代，国缘K3/K5因替代效应而实现高双位数增速，今世缘系列伴随宴席端回暖，期内实现双位数增幅，V系列受益前期低基数及消费升级风口，估测期内收入增速在00%-%，进一步助力收入增速提振。公司期内盈利能力稳定，1Q1毛利率达73.7%，同比基本持平，期内归母净利率达33.61%，同比微升，推动利润实现高增幅。受益于营收增长及预收款入账，公司期内销售收现同增.89%，期内经营性现金支出平稳，经营性净现金流同增35.4%，环比改善显著。公司期末账面合同负债仍有4.8亿元，考虑到国缘四开成功换代、高速出货下预收款环比回落属正常，且当下预收款仍在历史同期高位。公司期内购买理财产品支出现金近1亿元，导致期内投资性净现金流增幅转负，流动资产结构有所变化但总量稳定，账面现金加交易性金融资产合计近56亿元，总量环比0Q4仍持平。
水井坊：1Q1开门红，水井系列加速回归。公司收入、净利润分别同增19.3%、.68%，01Q1收入、净利润分别同增70.17%、.66%。公司00Q4收入增速环比Q3继续提振，主要系渠道去库存完毕叠加疫情影响弱化，井台、珍酿出货持续提振。公司00下半年高端白酒收入同增19.3%，环比00H1提振明显，表明公司销售逐步回归常态。公司0Q4毛销差同比提升3.03pct至5.84%，期内归母净利率达1.66%，同比基本持平，我们认为主要系公司00年主要采取控量措施调控，对渠道补贴较少，保障盈利能力稳定。公司现金流、预收款指标稳健，期内销售收现同增10.6%，与收入表现基本匹配，期末预收款达7.36亿元，处于历史高位。公司01Q1收入实现高双位数增长，主要系00Q1控货形成的低基数，叠加年初宴席等次高端场景修复带来的需求改善，期内井台、珍酿实现高双位数增长且价盘向好。公司期内盈利能力提振显著，毛销差同比提升3.53pct至63.39%，受益于期内管理费用率降低等因素，公司01Q1归母净利率同比提升7.6pct至33.8%。带动净利润实现三位数增长。公司期内现金流、预收款指标优异，销售收现同增75.60%，期末预收款维持在7.4亿元，表明销售形势向好。
口子窖：环比改善，1Q1趋势向好。00Q4公司收入同增9.77%，期净利润同比下滑.93%；01Q1公司收入同增50.90%，净利润同增7.73%。公司0Q4收入增速符合预期，环比Q3继续提振，主要系疫情对宴席端压制解除以及渠道配合度提升，公司00下半年省内、省外收入分别同增4.7%、33.7%，外部销售形势逐步向好。公司0Q4毛销差同比下降7.19pct至60.91%，推测主要系旺季配合出货阶段性增加对渠道货折力度，毛销差波动对盈利能力有所压制，期内归母净利率同比下降4.07pct至31.13%，拖累净利润增速。0Q4销售收现同增15.46%，由于一次性税费因素致使经营性净现金流转负，期末合同负债7.70亿元，处于历史高位，现金流、预收款指标相对稳健。公司1Q1实现高双位数收入增幅，符合前期预期，排除基数原因外，省内消费升级趋势下高端品加速放量亦对收入有较大助益。01Q1公司继续推进渠道调整，期内减少费用投放，1Q1毛销差同比提升3.51pct至64.48%，期内归母净利率同比提升4.53pct至35.81%，费率降低助力盈利能力上行并带动利润弹性释放。1Q1公司期内销售收现同增7.15%，主要系期内部分经销商采用票据所致；1Q1期末合同负债3.71亿元，环比期初明显回落但仍处于合理水平，推测与渠道调整下经销商回款放缓有关。
迎驾贡酒：00Q4净利率创历史新高，01Q1洞藏良好、洞藏以下拖累，长期聚焦洞藏发力升级。00年实现营收34.5亿/同比-8.6%、净利9.53亿/同比+.47%。Q4单季度收入、净利同比+8%、+8%，Q4单季度净利率34.7%创历史新高。预计全年洞藏占30%左右，若剔除运输费影响全年白酒毛利率同比+3.3pct至71%，产品结构升级下盈利能力持续抬升。01Q1营收11.48亿/同比+48.9%、净利3.69亿/同比+58.45%（相比Q1分别-1%、+5%），低于预期，预计主要系两方面影响：1）洞藏以下产品拖累。相对于Q1，中高档、普通白酒分别+4%、-14%，根据渠道调研反馈洞藏动销表现积极，洞藏以下产品相对乏力产生拖累。）部分收入确认节奏影响。一方面部分销售略有前置，另外截止3月末预收4.1亿，维持高位水平，且01Q1销售收现相比Q1实现+17%，快于收入增速，回款趋势为洞藏奠定良好开局。01年定位销售公司改革元年，将洞藏重点市场打造放在了战略高度，渠道、区域、机制多维发力。省内竞品战略重心上移至次高端，-元价格带洞藏强渠道推力优势凸显，省内点状突破逐步以点带面，洞藏迎领产品提档升级释放业绩弹性。
酒鬼酒：内参、酒鬼双击，1Q1实现爆发。00Q4公司收入同增8.50%，利润同增39.6%，01Q1公司收入同增.36%，利润同增.85%。公司00Q4收入增速环比Q3回落，估测期内内参收入增速约30%，主要系公司为保证渠道良性主动调整发货节奏所致；期内酒鬼系列增速在30%-40%，Q4改善趋势延续。由于公司期内针对酒鬼系列促销，0Q4毛销差同比下降11.61pct至47.4%，期内归母净利率同比下降6.79pct至14.44%，利润弹性短期承压。00Q4公司销售收现同增85.63%，经营性净现金流同增.64%，现金流表现优异，公司期末预收款7.19亿元，处于历史高位，侧面体现渠道回款意愿积极。公司1Q1收入增速约%，估测01Q1内参酒收入增速%以上，酒鬼系列收入增速00%-%，00Q4形成良好的渠道基础是关键。公司01Q1毛销差同比下降4.31pct至57.3%，推测主要系期内加大品牌推广活动而增加费用投入。管理费率降低产生对冲，01Q1净利率同比基本持平，高收入增速驱动高利润增速，01业绩实现飞跃增长。公司现金流、预收款指标优异，01Q1销售收现同增.55%，基本匹配收入增幅，期末账面合同负债仍有5.81亿元，仍处于历史高位。
..啤酒：改善势头强劲，结构升级带动盈利啤酒板块收入趋稳、利润释放，改善明显。00年啤酒板块收入55亿元，同比增长14%，增速同比升10pct；净利润40.6亿元，同比增长38%，增速同比降16pct。00Q4单季收入13亿，同比大幅增长%；净利润方面，受年末费用计提等因素影响，00Q4单季亏损3.3亿元（Q4亏损13.5亿元）。01Q1单季实现收入亿，同比增长67%，增速同比提升95pct；净利润1.8亿元，同比增长33%，增速同比提升40pct。啤酒板块00Q1受疫情影响的低基数效应凸显，收入趋稳、利润释放，产品结构加速升级，环比持续改善的趋势显著；叠加00Q4起重啤与嘉士伯中国业务并表影响，0Q4及1Q1板块收入实现高增速。
产品结构持续升级，盈利维持较高水平。00年啤酒板块毛利率4.5%、净利率7.3%，分别同比升3pct、1.3pct。00Q4啤酒板块毛利率4.9%，同比提升1.5pct。00年头部酒企面对疫情及成本压力，选择精耕强势区域同时推动提价和产品结构升级，中低档啤酒市场竞争趋于缓和，费用率维持相对低位。01Q1啤酒板块毛利率43.9%，同比提升7pct；净利率7.9%，同比提升4.9pct，疫情低基数叠加提价和产品结构加速升级，盈利弹性释放。
青岛啤酒：结构升级明显，利润有望持续释放。公司00年营收77.6亿元、同比-0.8%，扣非前后归母净利分别为.0、18.亿元、同比+18.9%、+34.8%，扣非净利超预期。单Q4营收33.4亿元、同比+8.1%，归母净利因费用摊销计提等为-7.8亿元、Q4为-7.3亿元。00年公司实现销量78万千升、同比-.8%，吨价元、同比+.1%。00H主品牌销量同比+5.7%，恢复速度快于整体（同比+.9%），高端销量在整体中占比达8.4%，明显高于00H1的.9%。00年成本前低后高，H以来结构优化成为吨价提升主要驱动力，整体毛利率同比+1.5pct至40.4%，净利率同比+1.3pct至7.93%。01Q1实现营收89.8亿元、同比增长41.87%，归母净利为10.亿元、同比+90.6%，扣非归母净利9.10亿元、同比+97.35%，利润略超预期。01Q1公司实现销量19万千升、同比+35%，相比Q1增长1%；吨价元、同比+5.6%，近年来单季度吨价首次突破元。结构升级方面，公司主品牌销量同比+44%；根据渠道调研，我们预计1Q1超高端产品销量同比增长40-50%。直接提价方面，Q1陕西、上海、山东部分产品提价，预计未来提价常态化，提价策略散、零、快。受益结构升级和直接提升，整体毛利率同比+5.1pct至45.1%，净利率同比+.9pct至11.4%。机制优化助力高端，利润释放有望率先体现。公司激励优化助力结构升级和效率提升。我们认为未来3-5年青啤4-8元产品将逐步替代4元以下产品，-01Q1提价带来的利润释放有望率先体现。
.3.速冻食品：收入保持良好增长，控费下盈利能力上行00全年收入维持高成长，利润实现翻倍增长。00全年速冻板块收入.8亿元，同比+0%，净利润16.4亿元，同比+%。其中，安井收入增速3%领跑板块，三全、惠发、海欣收入同比均+16%，巴比收入有所下降；海欣经年利润下滑后，00年利润同比大幅增长%，三全、惠发利润均翻两倍以上。
00Q4收入端保持双位数增长，利润端整体增长可观。00Q4速冻食品板块收入56亿元，同比+3%，整体保持双位数增长，其中安井收入同比+40%，板块内领先，海欣、惠发、巴比收入同比个位数增长，三全收入同比下滑；速冻食品板块整体利润为5.1亿元，同比增长8%，其中三全利润同比+91%领跑板块，安井、巴比净利润分别同比+66%、+7%，惠发、海欣利润同比大幅下跌。
01Q1收入保持良好增长态势，利润同比出现下滑。01Q1速冻食品板块收入5亿元，同比+30%，其中巴比00Q1受疫情影响，低基数下收入同比翻倍增长，惠发、安井、海欣均为同比双位数增长，三全收入为同比个位数增长；速冻食品板块整体利润为3.4亿元，相比00Q1利润下降%，其中惠发、安井净利润逆势翻倍增长，巴比利润维持微弱增长趋势，海欣、三全利润同比下跌。
00全年毛利率下降，费用有效管控下板块盈利能力提升显著。00全年速冻食品板块毛利率7%，同比下降.8pct，净利率9%，同比上升4.1pct，其中00Q4毛利率18%，净利率9%；00年全年销售费用率11%，同比下降7.1pct，管理费用率为5%，同比上升0.5pct，其中00Q4销售费用率仅为1%，管理费用率为4%。
01Q1板块盈利能力略有下降，整体费用率延续下降趋势。01Q1速冻食品板块毛利率与净利率同比均有所下滑，同时销售费用率与管理费用率均呈现下降趋势。01Q1速冻食品板块毛利率6%，同比下降6.1pct，但高于00Q4毛利率；净利率7%，同比下降.pct；01Q1整体费用优化趋势演示，销售费用率同比-5.9pct至13%，管理费用同比-0.pct至4%。
安井食品：业绩超预期，策马产能扩张，龙头地位强化。00年营收69.65亿元，同比+3.5%；归母净利润6.04亿元，同比+61.73%，扣除股权激励费用（1.16亿）同比+85%左右，实际净利率水平达到10.3%。Q4单季度营收、归母净利同比+39.85%、+66.4%。拟向每10股派发7.4元(含税)现金股利。分产品看，Q4旺季叠加产能释放，鱼糜制品、肉制品、面米制品、菜肴制品分别同比+46%/43%/5%/43%。分渠道看，全年经销商、商超、特通、电商同比+30%/44%/35%/%，B端和C端同步发力，预计01年C端占比将进一步提升。Q4毛销差同比+3pct至17%，净利率同比+1.4pct至9%。全年还原物流费用后毛利率同比+.3pct至8%，彰显新品锁鲜拉动与成本控制能力。01Q1营收18.84亿、同比+47.35%，归母净利1.74亿、同比+97.83%，业绩再超预期。分产品看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别同比+30.53%、41.6%、48.78%、.01%；分渠道看，经销商、商超、特通、电商分别同比+5.48%、1.4%、60.53%、04.47%。Q1经销商增加90家至家，保持扩容趋势。Q1销售回款趋势积极，销售收现同比+5.5%至5.7亿，截止3月末合同负债5.09亿元，维持高水平，主要系1）销售年度结束回款力度加大；）对新进经销商额度管控力度加大。开年加速产能扩张，先后公告拟投资厦门三厂（8.5万吨）、泰州三期（10万吨）、山东生产基地（0万吨）、河南三期（14万吨），同时随着在建产能投产效率进一步加快，星罗棋布的产能网络将强化销地产规模优势。前期公告拟以53万英镑收购并增资英国功夫食品，开启海外拓展之路。同时公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金预计不超过70亿元（含70亿元）。产能、产品、渠道多维发力下，看好速冻龙头盈利提升与长期成长。
巴比食品：拓店、新品、团餐齐发力，加大营销助力长期发展。00年全年营收9.75亿、同比-8.35%，归母净利1.75亿、同比+13.41%，拟每10股派1.6元（含税）；Q4单季度营收、归母净利同比+9.39%、+7.34%，利润高增主要系万公允价值变动增厚。截止00年末加盟店家、净增家，单店收入同比-16.5%至6.31万元，全年团餐销售1.33亿、同比+17%，占比13.6%。01Q1营收.5亿、同比+.8%，其中团餐占比进一步提升至15.9%。毛利率同比+3.5pct至.7%，但低于历史水平，预计主要系制造成本上升和新品推广折扣力度加大等影响。Q1归母利润万、同比+3.43%，主要系加大分众梯媒、短视频等广告营销投入力度（销售费用0.3亿），公司正处于新品布局阶段，广告营销投放拉动效果有望逐步显现。基本盘加盟业务门店保持加快拓展，有望持续通过并购整合实现异地扩张，通过新品布局匹配到家、新零售等拓宽业务场景，与饿了么、盒马等持续建立深度合作拓，团餐优势明显有望保持增长趋势。
.4.乳制品：奶价周期高点，利润率改善周期将至中国飞鹤为行业最大利润贡献者，行业集中度进一步提升。乳制品板块全年收入亿、同比增长5%，行业集中度进一步提升，其中伊利乳业、蒙牛乳业分别贡献了00年乳制品行业收入的38%/30%（年37%/33%）。乳制品板块全年净利润亿，同比增长1%，伊利、蒙牛贡献行业利润的37%/18%，值得一提的，中国飞鹤（含原生态牧业收购）贡献了行业利润的39%（占行业收入7%），若剔除中国飞鹤，乳制品板块全年利润增速为-11%。后疫情下终端需求复苏，H0收入增速8%，利润显著恢复，H0同比录得8%，若剔除中国飞鹤，H0行业利润增速-4%。
0Q4-1Q1奶价周期高点，毛利率承压。01Q1乳制品板块收入亿、净利润33亿，分别同比增长37%、1.85X（相比Q1分别增长5%、1%），伊利股份贡献1Q1收入/利润增量的58%/78%。奶价从年进入上涨周期，后疫情带来结构性供需缺口，进一步促使奶价上涨，据统计，龙头乳制品企业0Q4-1Q1收奶成本同比上涨10-15%，奶价接近历史高位，00年毛利率收缩1.9pct，1Q1毛利率同比收缩.4pct或相较1Q19收缩4pct。相较于地方性乳企，两大乳制品龙头伊利、蒙牛拥有更强的上游溢价能力、产品结构升级能力，更好平抑成本压力，伊利0Q4-1Q1毛利率同比下滑1.3pct，单1Q1毛利率同比略升0.pct。
0Q4-1Q1费用率收缩，利润率改善周期将至。00开始板块费用率持续收缩，0Q4/1Q1期间费用率同比收缩6-7pct，其中1Q1销售费用率同比收缩5.pct，相较1Q19收缩3.1pct，由于00年原奶成本压力及上半年疫情影响，00年行业整体毛销差收缩0.6pct，净利率收缩1.9pct至4.9%。我们认为目前为乳制品行业利润率低点，预计未来随着原奶价格涨幅回落、终端需求稳定增长、以及竞争格局优化趋势延续，利润率改善周期将至。同时，乳企间分化或将加剧，伊利、蒙牛两大龙头将受益于上下游集中度提升以及产品结构加速升级，利润率率先改善。
伊利股份：1Q1营收7亿，同比3.7%，1Q1净利润8.3亿，同比%。业绩说明会上，公司公布收入/利润总额/93亿元目标（对应增速10.4%/14.1%）。短期成本压力，利润率持续改善。据测算，剔除西部乳业后，00年毛利率下降0.4pct，主因疫情影响及原奶成本上涨4-5%。业绩说明会上，公司表示01年全年奶价或上涨高个位数，并将通过产品结构恢复及升级、收缩买赠促使毛利率同比提升。得益于竞争格局改善，1Q1销售费用率较1Q19收缩.5pct，公司表示“稳中有降”趋势将延续。我们预计随着原奶价格涨幅逐步回落，或形成毛销差拐点，利润率将持续改善。长期目标不变，领军细分赛道。业绩说明会上，公司再次强调“05年全球乳业前三，年在实现全球乳业第一”的目标。管理层认为常温业务仍将是未来收入主要贡献力量，“未来5年奶酪、奶粉、低温酸奶和低温牛奶业务的份额，均目标实现行业数一数二地位，并在年在实现全球乳业第一的同时，确立国内各细分品类的领导地位。”我们预计1年收入/利润增速13%/%。
蒙牛乳业：公司0年可比业务（不包含君乐宝及贝拉米）收入亿元，同比19年上涨10.6%，其中H0收入亿元，同比上涨11.8%。毛利率下降0.1%至37.5%，经营利润率下降0.9%至4.6%，H0经营利润率5.4%，较H19上涨0.6%。00年经调整后核心净利润30.1亿。公司表示，“01年收入增速会高于H0收入增速，01年全年经营利润率比年同比业务超50bps。”05年再造一个新蒙牛，销售利润翻番。我们认为未来增长驱动将主要源于：1）常温、低温等核心业务稳定增速，）奶酪、鲜奶、奶粉新品类高增速，3）潜在并购。业绩说明会上，公司表示，0年蒙牛原奶成本上涨3%，1年预计高于0年的奶价涨幅带来的成本压力较大，但蒙牛品类结构改善带来毛利改善，各品类中高端产品占比持续上升，有效对冲奶价上升的压力。H0常温奶、鲜奶、低温酸奶等品类已有一定的价格调整，01年有信心通过品类结构改善保证毛利率水平，且“不排除做价格调整”。公司表示，01年营销费用率持平或下降，OPmargin提升主要是销售费用使用效率的提升，如数字化转型提升销售费用使用效率。我们预计1年收入/利润增速15%/44%。
光明乳业：公司00年实现归母净利润6.1亿元，同比上升1.9%，销售费用率大幅收缩4.5pct至17.1%，营销类费用同比收缩48%，公司表示为效率优化的结果。收入总体符合预期，公司00年营收5亿元，同比上升11.8%，符合国泰君安预测值（9%），4Q0同比增长0%。公司综合毛利率同比下降5.5pct至5.8%，其中，液态奶毛利率同比减少7.pct至34.1%。主因：1）公司全年收奶成本上涨6%。）00年执行新收入准则，将应付客户对价冲减营业收入，账面收入减少3.1亿（销售费用+3.1亿）。我们预计1年收入/利润增速11%/10%。
中国飞鹤：按公司口径，其调整后净利润60.5亿（还原生态牧业17.3亿元及其他调整项），利润增速48.5%，略超预期，主因一次性非经常损益（捐赠、权益结算、汇兑损失）大于预测值。公司H0年毛利率同比提升1.9pct至73.9%，销售费用率提升1.7pct至31%，毛销差持续扩大。公司00年营收.9亿元，同比增长35.5%，符合预期。公司在年报中指出，03年销售目标亿（即00-03年收入复合增速3.5%），04-08年收入复合增速目标15%。根据尼尔森数据，截至00年10月，飞鹤线上+线下市场占有率17.9%，若假设行业增速不增长，对应销售目标下，公司将有望实现其03年市占率30%目标，高端奶粉市占率或有望超50%。我们预计1年收入/利润30%/持平。
现代牧业：公司00年核心净利润录得7.1亿元，同比提升77%，公司00年销售收入录得60.亿元，同比增长9%，其中产量同比增长7.%，奶价同比上涨.5%，均符合预期值。在疫情影响导致大宗饲料综合采购价格上涨6%的大环境下，00年公司公斤奶现金成本为.9元/公斤，同比19年下降1.9%，略超预期。同期成乳牛单产创历史新高，提升至11.1吨/头/年，同比19年上升4.7%。公司00年负债总额为75.30亿元，相较19年下降11.6%，资产负债比率为48.4%，相较19年下降5.8%。业绩说明会后，公司表示01年全年奶价或有望上涨6%，并预计，到05年现代牧业+富源存栏量达到4万头，年产80万吨，按照业务基数牛群规模和合理产量增长，富源未来将对公司每股收益贡献0%左右。我们预计1年收入/利润1%/3%。
.5.卤制品：龙头分化，利润率改善1Q1复苏强劲，龙头增速差异。卤制品板块全年收入亿、同比-5%，全年净利润11.6亿，同比-1%。1Q1行业快速复苏，收入同比增速31%或较19Q1增长8%，利润显著恢复，1Q1同比1.36X或较19Q1增长3%。因销售节奏差异及发展阶段差距，1Q1龙头业绩出现分化，绝味食品1Q1收入/利润41%/74%，煌上煌1Q1收入/利润1%/3%，周黑鸭则于H0扭亏。
1Q1毛利率显著改善，销售费用率差异大。卤制品板块行业毛利率17-0年呈下降趋势主因龙头之一周黑鸭直营业务下滑且于19年开始由直营模式转型加盟模式，00年行业毛利率下滑pct。1Q1得益于收入恢复及原材料价格向下，行业毛利率有所恢复，煌上煌1Q1毛利率同比提升4.5pct达到历史新高39.7%，绝味1Q1毛利率同比提升4.8pct至34.5%，周黑鸭加盟业务毛利率接近40%。00年销售费用率同比下降1.1pct至.8%，1Q1绝味食品销售费用率继续呈现下降趋势，同比下降4.6pct或较1Q19下降0.6pct；而煌上煌因直营门店开拓1Q1销售费用率同比上升5pct。00年行业整体净利率下降.3pct至11.%，若剔除周黑鸭，则行业净利率下降1.3pct至1.7%。1Q1净利率（不含周黑鸭）显著提升6.5pct至14.1%。
1Q1龙头股权激励方案陆续落地，00-03年目标增速均0%以上。绝味于1月7日公布股权激励方案，激励目标01-03年基于00年营收增长5%、50%、80%，即对应00-03年收入复合增速%。煌上煌于4月30日公布股权激励方案，04年目标利润翻翻。股权激励考核目标为以00年为基数，01//3/4年净利润（股权激励费用摊销前）增速不低于0%/40%/70%/%，即对应00-03年利润复合增速0%左右。
绝味食品：公司一季度实现净利润.36亿，同比增长74%，公司一季度实现营业收入15亿，同比增长41%。预计1Q1单店营收较1Q19或持平，表现优于行业，得益于“年货节”、“就地过年”对社区门店营收的拉动。我们预计随着“海纳百川”“单店提升计划”的落地，01年净开店数0家以上，单店营收较年全年-%~持平。毛利率改善，效率驱动可持续增长。预计1Q1还原后毛利率较1Q19提升.7pct至37%左右，得益于原物料成本管控及供应链效率提升。销售费用率方面，因“年货节”一次性营销活动费用投入，预计还原后较1Q19上升.1pct至9.4%左右，剔除后股权激励费用后（1Q1预计多万）管理费用率较1Q19下降0.3pct。展望未来，我们预计效率驱动下00-3年利润复合增速3%。投资收益高弹性，美食生态圈加速孵化。公司1Q1投资收益亏损收窄至-万，预计主要由被投企业塞飞亚拖累所致，且和府捞面尚未恢复盈利。展望未来，我们预计01年投资收益5千万~1个亿，01-3年随着美食生态圈加速孵化，投资收益具备高弹性，贡献利润第二增长曲线。
煌上煌：公司1Q1归母净利润万元，同比增长3%，1Q1收入6.1亿，同比增长1%，其中，肉制品加工业同比增长10.8%，米制品业务同比增长6.7%，符合国泰君安预测值（肉制品10%左右）。我们预计1Q1展店超计划完成（计划家），高势能门店目前恢复至19年同期8成左右。公司01年计划新开门店0家，主要包括省外新拓展市场，包括上海、山东、云贵、川渝等省区市场。我们预计01年收入增速5%左右。毛利率创历史新高，销售费用率上升。1Q1毛利率同比提升4.5pct或较1Q19提升1.4pct至39.7%，得益于原材料成本管控，并创历史新高，同时因前期直营门店开拓带来相关人工、租赁、推广等费用增加致销售费用率单季度上升5pct。我们预计1-年因加速扩张，销售费用率或维持高位，净利率呈下降趋势，3年后规模效应下利润率逐步提升。我们预计01年利润增速18%左右。
.6.调味品：疫情影响相对有限，业绩稳定性凸显
00年主要调味品企业经受住了疫情的考验，调味品板块整体仍然维持增长趋势。00年调味品板块实现收入.5亿元，同比+1%，实现净利润.7亿元，同比+6%，毛利率/净利率分别为31.7%/17.9%，同比-3pct/+.1pct，毛利率下滑主因海天味业/恒顺醋业等主要企业进行会计准则调整，将运费计入成本所致；其中00Q4单季度调味品板块实现收入亿元，同比+17%，实现净利润30.5亿元，同比+4%，净利润增速放缓主因天味食品Q4销售费用投放力度大+千禾味业计提商誉减值损失。总体而言，尽管00H1遭遇了新冠疫情的考验，但是主要调味品企业通过及时的复工复产、加大渠道扩张力度以及渠道压货力度稳住了整体经营盘，因此00年整体调味品板块仍然维持住了收入/利润的增长趋势。不过考虑到渠道库存持续处于高位+成本持续上涨，我们判断01年行业分化将进一步加剧。
基数效应作用下01Q1调味品板块收入实现高增。01Q1调味品板块实现收入亿元，同比+5%，实现净利润34.19亿元，同比+17.5%，收入显著高增主因基数效应（00Q1受疫情影响物流配送暂时受限，因此收入增速仅为4%），净利润增速低于收入增速主因成本上行+抢占市场导向背景下加大费用投放力度导致中炬高新、千禾味业01Q1净利润显著承压。聚焦01年，成本上行压力加速行业格局分化演变，看好市场份额进一步向具备明显竞争优势的龙头集中。尽管01年包材价格预计将进入上行阶段+大豆等主要原材料持续处于高位从而造成的成本压力边际向上，但是考虑到海天已经公告01年无提价计划而是通过提升经营效率内部消化成本上行压力，我们分析认为在高成本压力之下，握有提价主动权的龙头选择不动用提价武器将会不断考验市场参与者的经营管理能力以及现金流水平，因此行业分化程度将进一步加剧，市场份额将逐步聚集于头部企业。
海天味业：业绩符合预期，长期增长确定性强。00年公司实现营收/归母净利润8/64亿元，同比+15%/0%，折合Q4单季度实现营收/归母净利润57/18亿元，同比+15%/1%。分产品看，酱油/酱/蚝油/其他调味品分别贡献49%/8%/%/1%的收入增量；分区域看，在渠道精耕以及空白渠道持续覆盖的推动下，北/中/西收入分别同比+14%/4%/6%，驱动了整体的增长。00年净利率同比+1.1pct，主因毛销差同比+1.7pct01Q1公司实现营收/净利润7/0亿元，同比+%/1%。分产品看，调味酱/蚝油发力驱动收入增长，收入分别同比+0.8/1.3%；分区域看，中部/西部/北部弱势区域发力推升经营盘，收入分别同比+9.3%/17.14%/31.95%；从经销商数量上看，01Q1公司经销商净增长84家，其中中部/西部/北部分别净增长53/70/74家，合计占比达到69%，空白渠道的持续填补为未来增长提供了充足保障。01Q1净利率同比-0.1pct，基本持平。中长期看，渠道/品类扩张双轮驱动，公司业绩增长确定性较强。1.渠道扩张方面，针对B端通过招募专业经销商提升渗透率，针对C端通过推进镇村渠道的下沉进一步填充空白市场；.品类扩张方面，随着公司逐渐将资源倾斜于蚝油品类，我们看好蚝油业务持续放量从而支撑业绩增长；此外公司在火锅底料/食醋/芝麻油等成长期细分领域中均有所布局，看好未来新品类逐渐流入海天渠道不断增厚业绩。
中炬高新：业绩短期承压，管理改善边际提速。00年公司实现营收/归母净利润51./8.9亿元，同比+9.6%/4.0%。聚焦美味鲜，00年实现营收/归母净利润49.8/8.6亿元，同比+11.4%/18.1%。分产品看，酱油业务贡献49%收入增量，分区域看，经销商扩张带动下中西部/北部区域贡献50%/%收入增量。00年公司净利率同比+.01pct，主要归功于成本下行红利带动毛利率同比+.19pct。01Q1公司实现收入/净利润1.6/1.8亿元，同比+10%/-15%，其中美味鲜收入/净利润1.4/1.9亿元，同比+10%/-9%，利润下滑主因成本上行+各项费用投入加大。分产品看，鸡精鸡粉营收同比+5%，驱动了整体收入的增长；分区域看，在餐饮复苏+就地过年政策的驱动下，东/北部区域实现营收3/亿元，同比+4%/1%。01Q1公司毛利率同比-.6pct，主因包材、大豆等原材料价格显著上行；净利率同比-4.6pct，主因成本下行带动毛利率下降以及销售费用率提升，01年公司在抢占市场份额导向的背景下对内强化激励，对外加大费用投放力度，因此具体表现为营销投入增长导致销售费用率上行。放眼未来：管理效率边际提升带动自上而下变革，公司成长可期。在股权激励预期落地+张卫华总回归管理团队带动下，公司管理效率边际提升，中长期看我们认为随着销售团队战斗力提升+新商逐渐融入体系+费用投放加大助力渠道力/品牌力提升，结合产能瓶颈不断被摆脱，我们看好公司长板不断拉长、短板不断补齐，因此公司竞争壁垒将不断被增厚，长期成长可期。
恒顺醋业：短板逐渐补齐、长板逐渐拉长，公司改革逻辑清晰。00年公司分别实现营收/扣非净利润0/3亿元，同比+10%/+1%；折合Q4单季度分别实现营收/扣非净利润6/0.8亿元，同比+13%/+1%。聚焦调味品主业，00年/00Q4调味品业务实现营收19/6亿元，同比+13%/%。总体而言，归因于管理改善带动下渠道覆盖广度深度的提升，公司顺利完成了00年度“调味品收入同比+1%，扣非净利润同比+1%”的目标。分产品看，醋/料酒分别贡献60%/38%的收入增量，分区域看，华南/华中外围市场放量驱动整体经营盘扩容。00年公司扣非净利率同比+0.3pct，基本维持稳定。01Q1实现营收/归母净利润5./0.8亿元，同比+11%/4%。总体而言，受00年底冲击全年任务导致渠道库存暂时性高企+01Q1调味品动销不景气影响（B端尚未完全恢复，C端面临动销高基数），公司业绩暂时性承压，基本符合市场预期。值得注意的是，01Q1公司经销商净增长13家，主要分布于华中/华南/华北等外围市场，渠道的加速扩张为未来外围市场放量奠定了基础。01Q1公司净利率同比-1.3pct，主要受累于产品结构变化导致的毛利率下降。拉长板补短板，公司长期成长可期。01年公司重心在于弥补产品/产能端的短板，1.产品端食醋业务香陈白米果产品矩阵持续补齐；.产能端：食醋/料酒/酱油/复合调味料产能持续建设，有望解决长期发展过程中的产能桎梏，因此尽管受累于高库存以及高增长基数短期业绩增长将会承压，但是中长期角度来看，在管理持续改善背景下，产品/品牌/渠道/产能建设齐发力，我们看好公司逐渐收割市场份额，最终获取超额利润。
涪陵榨菜：利润超预期，长期业绩确定性与弹性兼具。00年实现营收/净利润3/7.8亿元，同比+14%/8%；01Q1实现营收/净利润7.1/亿元，同比+47%/3%。总体而言，01Q1公司收入符合市场预期，利润超出市场预期。01Q1收入高增主要原因在于渠道下沉以及疫情预期下渠道主动加库存，展望01年，我们分析认为在渠道纵横扩张以及广告效应逐步体现的带动下，公司有望实现收入同比+30%的年度目标。01Q1毛利率同比+.5pct，主因提价，考虑到成本上行之下同行普遍进入提价周期，我们判断公司后续大概率将进一步推进提价；净利率同比-5.6%，主因调整思路做热品牌的带动下销售费用率同比+8.3pct。长期看公司业绩确定性/弹性兼具。上游端主动抬价抢占青菜头原材料叠加下游渠道纵向下沉以及横向省地级市场精耕助力公司进一步挤压竞品，在上/下游双刀齐开动下，公司将加速收割存量市场从而保障业绩增长确定性；同时营销/产品/渠道三箭齐发带动下，我们看好公司逐步实现对于其他佐餐开味食品的替代，从而助力打开包装榨菜行业空间天花板，最终收获潜在的业绩弹性。
千禾味业：收入导向背景下营销端显著发力，长期成长可期。00年公司实现收入/净利润17/亿元，同比+5%/4%，折合Q4实现收入/净利润4.7/-0.亿元，同比+11%/-19%，亏损主因计提减值准备所致。分产品看，00年酱油实现营收11亿元，同比+6%，食醋实现营收3亿元，同比+33%；分区域看，战略重心北部及中部区域同比+39%/33%，驱动了收入增长。分渠道看，电商渠道持续发力，收入同比+%，营收占比提升6.pct。00年公司净利率同比-.5pct，下滑主因计提减值准备从而拖累了5.31个百分点；01Q1公司实现收入/净利润4.8/0.4亿元，同比+33%/-43%，利润下滑主因报告期内销售费用投入显著增加；分产品看，酱油收入同比+34%，驱动了经营盘的扩容；分区域看，渠道扩张带动下东部/中部区域发力+焦糖色业务回暖推动南部区域增速显著提升推动了收入增长；大本营西部区域当前正在通过梳理经销商队伍做渠道精耕，经过时间积淀我们看好西部区域增速改善。01Q1净利率同比-11.pct，主因营销发力背景下销售费用率显著上行，按可比口径计算我们判断Q1公司销售费用率同比+11.0pct，背后反应的是01年开始公司显著加强了空中及地面推广费用以抢占市场，Q1公司冠名了江苏卫视的《新相亲大会》，我们判断是费用增量的大头来源，考虑到《新相亲大会》节目主要排放于上半年，因此我们判断全年公司销售费用率将呈现前高后低的趋势，下半年业绩有望环比提速。中长期看，基于公司聚焦于以零添加为代表的高端酱油的差异化战略，同时在战术端不断发力于渠道/品牌建设，我们看好公司长期的成长性。
天味食品：01Q1收入超预期，品牌/渠道/产品齐发力提供增长弹性。00年实现营收/归母净利润4/3.6亿元，同比+37%/3%，折合Q4实现营收/归母净利润8.4/0.4亿元，同比+9%/-56%，利润下滑主因营销投入加大+计提股权激励费用。分产品看，火锅底料同比+50%，驱动收入增长（量+43%，价+5%），中式菜品调料同比+4.16%（量+1%，价+3%）；分渠道看，渠道扩张带动下（经销商净增长0个）经销渠道收入+40%。00年净利率同比-1.8pct，主因收入导向背景下公司营销端显著发力从而导致销售费用率显著增加（同比+6.1pct，其中广告费/促销费营收占比分别同比+4.5/1.8pct）。01Q1实现营收/归母净利润5./0.8亿元，同比+56%/4%。分产品看，火锅调料实现营收.5亿元，同比+85%，显著驱动了收入的增长，中式菜品实现收入.4亿元，同比+36%，增速慢于整体经营盘，我们分析认为主要原因在于1-月疫情冲击下鱼调料增长承压；分区域看，00年渠道扩张动作开花结果推动外围市场放量，01Q1华东/华北/东北收入分别同比+98%/94%/83%，显著驱动了收入的增长。盈利能力承压。01Q1净利率同比-7.7pct，下滑主因毛销差的缩小，01Q1销售费用率同比+8.45pct，显著提升主因公司推动品牌战略，显著加大营销费用投入力度。中长期看，基于公司通过调整薪酬+按照目标达成率分阶梯设置相应激励措施的方式持续提升销售团队的积极性，叠加营销扩张背景下公司渠道覆盖率/把控力、产品数量/质量、品牌建设投入持续提升，再加上产能桎梏逐渐摆脱，我们看好公司竞争壁垒持续提升，最终持续挤压竞品获得超额收益。
.7.食品综合：休闲零食价格战趋缓，盈利改善00年食品综合板块盈利大幅改善。00年食品综合板块收入97亿、同比增长5%、增速同比降33pct，净利润98.7亿元，同比增34%，增速同比提升pct。00Q4单季板块收入亿元、同比下滑1%、净利润11.5亿元、Q4亏损18.亿元。
01Q1食品综合板块收入稳增、利润高增，盈利持续改善。01Q1食品综合板块收入亿、同比增长14%、增速同比升1pct、环比升16pct，净利润30.3亿元、同比增43%，增速同比升8pct。
休闲零食线上价格战趋缓，带动盈利改善。00Q4以来，随着互联网流量去中心化、反垄断等因素影响，三只松鼠、良品铺子等零食龙头逐步减少线上传统平台的无效投放，价格战趋缓，线上毛利率和客单价提升，对线下零售价格压制已有所缓解，带动行业整体盈利明显改善。
三只松鼠：全渠道发力可期，盈利逐步改善。公司00年营收97.94亿元，同比-3.7%，扣非前后归母净利分别为3.01、.45亿元，同比+6.1%、+19.34%。单Q4收入5.63亿元，同比-5.90%，归母净利0.37亿元（Q4为-0.57亿元）。面对线上流量政策调整及去中心化，公司收入阶段性承压但减少了无效价格竞争和费用投放，从单一站内营销转向全域营销。还原会计准则后00年公司毛利率同比+3.66pct，盈利逐步改善。01Q1收入增速转正，利润高增超市场预期，实现营收36.71亿元、同比+7.58%，归母净利3.15亿元、同比+67.57%，扣非归母净利.78亿元、同比+50.56%。01Q1公司收入增速转正，单季来看环比改善明显；线上精细化运营、合理控价拉动Q1整体毛利率+4.pct至31.4pct，单季净利率达8.6%，同比+3.1pct。新渠道和新品牌逐步发力，收入稳增可期。Q1公司抖音、拼多多等新电商渠道收入在线上收入中占比提升至8.55%，随着匹配渠道特性的定制产品逐步完善以及厂家直发模式优化，新电商对拉动收入和提升盈利的作用将逐步凸显。随着大小店协同、小店赋能、二店率推升，线下渠道有望持续优化。公司新品牌小鹿蓝蓝Q1实现营收7万元，环比增长57.4%，有望持续高成长、高复购的发展态势。
良品铺子：全渠道发展促持续成长。公司00年营收78.94亿元，同比+.3%，扣非前后归母净利分别为3.44、.75亿元，同比+0.95%、+0.57%；00年毛利率同比-1.4pct至30.5%，主因线上占比提升，销售/管理研发费用率同比-0.6pct/-0.5pct至19.9%/5.%，净利率同比持平为4.4%。单Q4收入3.64亿元，同比+4.83%，归母净利0.80亿元，同比+08%。00年全年，公司线下加盟批发/辅助管理/直营零售业务收入分别同比-.78%/+0.04%/-14.10%；线上收入同比+8.35%，毛利率同比+0.88pct。01Q1实现营收5.74亿元、同比+34.83%，归母净利为1.0亿元、同比+16.06%，扣非归母净利0.90亿元、同比+3.40%。Q1毛利率同比+1.5pct至31.%，Q1线上收入同比+33.7%，预计京东等淘系以外平台拉动作用较明显，毛利率同比+1.99pct至30.9%，价格折促趋缓。线下加盟批发/辅助管理/直营零售/团购业务收入分别同比增长6.0%/18.5%/8.5%/44.6%，环比恢复明显。公司拓店节奏逐步正常化，Q1门店新增家，净增45家，已签待开门店8家，重点开拓华东、华南的效果逐步凸显，华中逐步恢复。线上强化平台/社交/直播电商全布局，配合公司子品牌战略推进，全渠道良性发展、持续成长可期。
.8.葡萄酒：受疫情影响明显，逐步实现恢复00年葡萄酒板块受疫情冲击显著，01Q1恢复明显。00年葡萄酒板块收入46亿元、同比下滑35%；净利润1.3亿元、同比下滑88%，其中00Q4单季收入16亿、同比下降15%，单季亏损0.5亿（Q4实现净利润3.4亿）。01Q1葡萄酒板块收入16亿元、同比增长38%，增速同比升89pct；净利润.95亿元、同比增长76%，增速同比升14pct；环比来看实现较为明显的恢复。
.9.黄酒：费用收缩，盈利明显改善黄酒板块盈利改善，受费用收缩及非经常性损益影响较大。00年黄酒板块收入30亿、同比下滑%，净利润4.5亿，同比增长11%。00Q4黄酒板块收入11亿、同比下滑17%，净利润3亿，同比增长6%；板块毛利率40.3%，同比下滑1pct，环比升0.4pct；销售费用率11.6%，同比下降11.9pct，管理费用率10.5%，同比提升0.5pct；净利率8.%，同比提升13.7pct，环比升0.7pct。
01Q1黄酒板块盈利持续改善。01Q1黄酒板块收入10亿、同比增长35%，净利润1.5亿、同比增长89%；板块毛利率53.3%，同比提升0.9pct，环比升10pct；销售费用率11.6%，同比下滑3.9pct，管理费用率8.7%，同比下降.5pct；净利率14.3%，同比提升4.1pct。
.10.软饮料：逐步走出疫情影响，环比稳步恢复00年软饮料受疫情冲击，环比逐步恢复。00年软饮料板块收入亿元、同比下滑8%，增速同比降44pct，净利润56.1亿元、同比降15%，增速同比降11pct。00Q4板块收入7亿元、同比下滑4%，净利13.8亿元、同比降3%，降幅环比明显收窄。
01Q1低基数上收入、利润实现恢复性增长。01Q1板块收入68亿元、同比增长3%，净利.0亿元、同比增长36%。01Q1板块毛利率同比升0.pct至5.5%，板块销售费用率、管理费用率分别同比降0.5pct、升0.1pct，板块净利率同比提升0.8pct至8.%。
3.持仓分析：配置比例仍高，白酒龙头重仓比例不减
食品饮料行业获公募基金重仓配置比例仍居第一。从公募基金重仓股配置比例来看，00Q4食品饮料重仓股配置比例环比提升1.3pct、同比提升.5pct至10.5%，达到阶段性高点；01Q1食品饮料重仓比例则环比00Q4下滑-0.47pct至10.04%，同比00Q1提升.48pct，在诸多行业中仍保持第一，持续获得公募基金高比例配置。
分板块看重仓比例变动方向分化，多个白酒及大众品龙头01Q1公募重仓比例环比有所提升：
白酒板块：贵州茅台、五粮液、山西汾酒、口子窖、迎驾贡酒、ST舍得的公募重仓比例皆有提升。啤酒板块：重庆啤酒、青岛啤酒重仓比例上升。其他酒类：百润股份重仓比例提升。肉制品板块：绝味食品、双汇发展重仓比例上升。速冻食品板块：安井食品重仓比例上升、巴比食品重仓比例略微上升。乳制品板块：妙可蓝多、光明乳业、熊猫乳品、新乳业重仓比例上升，伊利股份重仓比例有所下降。调味品板块：中炬高新、千禾味业重仓比例有所提升，其他均不同程度下降。食品综合板块：盐津铺子、仙乐健康、甘源食品、双塔食品、元祖股份重仓比例有相对明显的提升。
4.投资建议：坚守龙头，